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固收青农转债：
深耕小微金融业务，盈利能力居行业前列
事件
青农转债（.SZ）于8月25日开始网上申购：总发行规模为50.00亿元，所募集资金将全部用于支持公司未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充公司核心一级资本，提高公司的资本充足率水平，进一步夯实各项业务持续健康发展的资本基础。
青农转债条款中规中矩；上市价格预计在-元之间：转债存续期为6年，联合评级为AAA/AAA，初始转股价为5.74元/股。下修条款为“15/30、80”，有条件赎回为“15/30、”，无有条件回售条款，到期赎回价为面值%，条款中规中矩。以6年AAA中债企业债到期收益率3.%（08/21）计算，纯债价值为89.48元，债底保护性一般。按照8月21日青农商行的收盘价为5.69元，转换平价为99.13元。参考相似转债，我们预计青农转债的转股溢价率为15%-20%左右，继而根据相对价值法估计上市价格在-元之间，建议投资者适当参与。
观点
国内最年轻A股上市银行，深耕小微金融业务。青农商行成立于年，于19年3月上市，成为A股最年轻上市银行，从成立至今发展迅猛，围绕“服务‘三农’主力银行、城乡统筹主办银行、中小企业伙伴银行、城乡居民贴心银行”的品牌定位，进行以*建引领示范工程、标杆普惠银行塑造工程等“十大工程”建设。目前青农商行以小微贷款为主，19年小微贷款余额为.00亿元，显著高于一些其他上市农商行如常熟银行和张家港行，且小微贷款占对公贷款比例接近7成。
总资产保持较快增速，总资产及净利润水平 多数农商行。青农商行20年一季度的总资产达到.57亿元，归母净利润水平达到8.54亿元，均位于上市农商行前列，仅次于渝农商行。15-20Q1，青农商行总资产保持较快增速水平，15-19年复合增长率达到19.94%。
营收及净利润增速稳步上行，盈利能力在同行中凸显。15-20Q1青农商行营收同比增速扶摇而上，从15年的同比增速3.02%迅猛增长至20年Q1的33.33%，表明公司成长步伐不断加快，创收能力持续增强，与之同时，净利润同比增速较为稳定，17年以来均保持在10%以上，盈利水平稳步增长。在上市农商行中，公司的ROE水平位于前列，近几年与 的渝农商行的差距也逐步缩小，彰显公司突出的盈利能力。
净息差高于农商行平均水平，管理能力卓越助力获利。青农商行15年至20年Q1的净息差整体跟随行业呈走低趋势，但仍是高于上市农商行平均水平，仅低于常熟银行及张家港行。拆分来看，资产端角度，其生息资产平均收益率较高，年为4.94%，高于渝农商行（4.47%）和张家港行（4.84%），处于上市农商行中较高水平，且较18年的4.60%有所上升。负债端角度，公司计息负债平均成本率较低，年为2.19%，处于上市农商行中较低水平，且较18年的2.31%有所下降。公司近两年管理费用率维持较低水平，卓越管理能力助力盈利水平提升。
不良贷款率持续下行，资本充足率处于较低水平。15年至20年Q1公司不良贷款率持续走低，从15年的2.38%逐步下降至20年Q1的1.43%，风险加速出清，资产状况良好。相较于其他上市农商行，青农商行资本充足率相对较低，一级和核心一级资本充足率仅高于无锡银行。
风险提示：宏观经济波动风险，小微业务发展不及预期。
（分析师李勇）
宏观量化拜登竞选纲领对美国经济的影响
观点
8月18日，拜登被正式提名为美国民主*年总统竞选人并公布了竞选纲领，其提案计划主要包括加税和刺激经济复苏等多方面内容（表1）。我们知道，疫情背景下扩张性财**策对经济的支撑作用至关重要，那么，拜登当选将对经济和市场影响几何？我们分别从定性和定量的角度进行考察。
首先，问题的关键在于比较财*刺激给经济带来的正向作用以及加税带来的负向作用的大小。经过初步测算，竞选纲领中提及的财*支出增量约占GDP的3.89%（图1），税收增量约占GDP的1.85%（图2）。具体而言，支出端中占比 的为医保及基建项目，其占GDP比重分别为1.04%、0.6%；税收端占比 的为企业税率的提升及高收入人群的工资税，其占GDP比重分别为0.6%、0.45%。也就是说，竞选纲领提案最终将对美国经济产生约2.04%的正向净效应。
我们对各项财**策简单分类汇总后，依据其占GDP比重对其经济影响力进行排序（表2），可以发现：1）总体而言，财*支出端对经济的影响力大于收入端；2）针对低收入家庭的财*转移支付对经济的拉动（+1.8%）大于公司税上调对经济的拖累（-1.5%）。
其次，拜登若当选可能会采取更为缓和的对外*策，市场风险偏好有望提升。虽然拜登在对华*策上大概率会继续将中国视为一个长期的竞争对手，且中美在科技之间的斗争也不会停止，但如果拜登当选，中美在经贸层面预计将有更多谈判的空间：即使拜登在竞选过程中为争取蓝领选民而保持强硬，其后续再扩大现有关税规模的可能性较小。此外，拜登也将花较长时间重建美国的同盟关系，这将给中国和金融市场带来喘息的机会，市场短期之内的风险偏好有望提升。
，展望市场，拜登当选有望带来美元的反弹，美股可能在*府支出增加与加税的正反作用下寻找平衡点。一方面，在加税*策下，如果*府支出规模不变，那么*府收入的增加将缓解财*赤字的攀升，并间接导致美元的发行量相对减少，这将对美元形成一定的支撑。另一方面，目前市场普遍预期公司税的上调会对美股EPS造成拖累（约12%），进而影响股票投资收益并导致负的财富效应。但事实上，加税形成的大部分*府收入都将被重新投入到实体经济中，考虑到*府支出乘数一般大于税收乘数的 值，拜登一揽子财*计划对经济拉动的净效应可能比前述的2.04%更大。因此，我们认为加税*策未必会对美股形成较大的负面冲击，美股可能在经济刺激与加税的共同作用下寻找新平衡点。
风险提示：虽然当前整体上拜登支持率高于特朗普，但在某些细分领域如经济增长方面特朗普的认可度更高，不排除特朗普逆势获胜的可能性。
（分析师陶川、王丹）
行业社服：
IECIE电子烟展重燃行业热情
雾化龙头思摩尔逆势增长引领复苏
投资要点
IECIE电子烟展深圳站：连接产业链上下游，聚焦产业复苏。年8月20日第六届深圳IECIE电子烟展开幕，时隔天、也是年疫情以来首场线下大型电子烟展会。本届IECIE电子烟展汇聚参展电子烟相关企业余家、2,+品牌，串联起整个电子烟产业链，激发行业整体活力。展会体现以下趋势：（1）陶瓷雾化芯渐成主流，渗透率或将迅速提升；（2）雾化龙头思摩尔三大事业部分别参展，全面布局新型烟草未来；（3）中烟系加码HNB，河南中烟、江西中烟再入局；（4）低温本草（NTP）或成新型烟草领域新风口。
思摩尔国际：20H1表现亮眼，7月再创新高，持续加大研发投入驱动产品力。20年H1实现营业收入38.8亿元（+18.5%），毛利率进一步增加到49%（+7.5pct），经调整后净利13.1亿（+40.4%）。考虑上市费用0.25亿元、股权激励1.49亿元、可换股承兑票据公允价值亏损0.38亿元及可转换优先股10.19亿元后，公司实现净利0.8亿元（-91.7%）。
陶瓷雾化芯产品推出以来，产品力受到持续认可，叠加疫情对B端客户影响较小，企业端业务20H1实现收入34.9亿（+32.3%）。疫情缓和后，在大客户旺盛需求驱动下，Q2单季实现营收26亿元（+38.9%），环比增长超%；同时，7月创历史单月收入新高。收入高成长下规模效应体现，20H1毛利率进一步上升至49%（+7.5pct），环比增加3pct。
始终坚持技术 战略，积极推进雾化技术在医疗领域的应用，20H1研发开支2.1亿（+.4%），占收入比5.3%（+2.4pct）。
华宝国际：疫情影响业绩，但现金流保持稳定，布局HNB新机遇。20年H1实现营业收入17.16亿元（-17.1%），毛利率小幅上升到63.5%（+0.2pct）。因调味品板块商誉减值4.95亿元，归母净亏损0.45亿元。若不考虑减值，则实现归母净利4.5亿元（+6.29%）。公司整体受疫情冲击较大，但现金流依然坚挺，20H1产生经营现金流净额4.67亿元（+56.8%），充裕现金流支持公司持续在HNB领域投入布局，研发相应的香精、烟用原料等产品，把握未来机遇。
劲嘉股份：彩盒放量表现优异，烟标环比逐步修复，携手中烟深耕新型烟草。20H1实现营收19.17亿元（+2.83%），归母净利4.15亿元（-10.74%）；其中，Q2单季实现营收10.1亿元（+18.13%），环比Q1有所修复，增长11.3%。彩盒放量增长优异，20H1彩盒板块收入达到4.2亿元（+24.9%），电子烟和消费电子驱动长期成长；烟标环比逐步修复，静待复苏；携手中烟系，持续为云南中烟、上海中烟、贵州中烟、河南中烟、广西中烟等提供烟具研发服务，并驱动代工业务的发展，把握新型烟草市场。
投资建议：全球性控烟和烟草税倒逼电子烟替代传统烟草的同时，电子烟技术日渐成熟，漏液、成本、口感等均得到改善，电子烟市场增长引擎动力充足。建议持续
